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发布时间: 2021-10-18 16:37:20

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  来源:证券市场周刊?

  本刊记者? 廖宗魁/文  

  滞胀不利股市,中国版“漂亮50”行情会否因此而走向终结?

  上世纪70年代的原油供给危机引发全球经济衰退依然历历在目,而当下全球或许正在经历新的一场能源危局,不得不让人心有余悸。

  欧洲的能源压力越来越大,天然气价格创下历史新高,并推动欧洲电价大幅上涨,而且这种趋势还在全球蔓延。石油输出国组织(OPEC)秘书长巴尔金多表示,“欧洲和全球很多地方的能源危机敲响了警钟,一切都归结到整个石油和天然气行业投资的问题上。”

  在国内,煤价也升至历史最高,动力煤期货价格比疫情时的低点暴涨了近200%,电价上调已成必然。在能耗双控和煤炭供需缺口加大的背景下,近期各地纷纷出现了大规模的“拉闸限电”。

  全球能源危局加剧了全球通胀的压力,欧美CPI节节攀升或将加速其货币政策的紧缩。国内上游资源品价格依然居高不下,但经济已经显露较大的下行压力,“类滞胀”的格局愈发明显,急需政策破局。

  如果说年初大宗商品价格的上涨,资本市场是非常欢迎的,因为这是全球经济复苏所推动的,市场乐见这种“再通胀”逻辑。而如今的能源价格大涨,更多是由于供给约束造成,通胀的上升可能会扼杀本就脆弱的全球经济复苏。

  “类滞胀”的担忧弥漫着整个资本市场,全球股市的波动有所加大。美股出现了年内最大的一次调整,而且风险偏好的下降逐步蔓延到了全球其他金融市场。

  油荒、气荒到电荒

  全球市场进入金秋10月,但比以往显得更加躁动不安。

  截至10月8日,布伦特原油期货价格上升至82.5美元/桶,创下三年新高,比疫情底部上涨了310%。与此同时,天然气价格也在直线飙升,IPE英国天然气期货价格攀升至约300便士/色姆;NYMEX天然气期货价格一度攀升至6.46美元/mmBtu,创下2010年10月以来的新高,从疫情底部反弹了超300%。

  原油和天然气价格大涨也引发了全球市场的一些恐慌,风险偏好有所下降。标普500指数在10月4日一度下探4279点,比9月初的高位回调了5.8%,这是美股2021年以来最大的一次回调。欧洲股市也有明显调整,并蔓延至亚太市场,德国DAX指数回调至14818点,比前期高点下跌了7.5%;日经指数跌至27293点,比前期高位下跌了11.4%。

  库存偏低和供给收紧是油价上升的主要推动力。东吴证券认为,飓风过境导致美国原油产出超预期下跌。在此次OPEC+会议决定不增产后,可以预期到2021年11月原油市场的供应收紧仍难以缓解。原油库存处于五年来同期的低位,鉴于2018年同期油价已突破80美元,这意味着当前油价在80美元是具有支撑的,如果原油库存指标进一步下探,则油价仍有可能进一步上涨。

  西部证券分析,2020年7月以来美国原油已开未完钻井数骤降,表明过去一年多美国页岩油方面未增加资本开支,这也是高油价背景下美国原油供给始终未能快速恢复至疫前的主因。预计2022年油价有望突破90美元/桶。

  为什么页岩油相关企业不肯增加资本开支呢?4月22日,拜登政府宣布美国到2030年将温室气体排放量比2005年减少50%-52%。申万宏源认为,“环保理念”的执政思路已逐渐成为约束页岩油供给恢复新的因素。且根据最新的拜登加税计划,将恢复超级基金、对原油征收额外消费税,旨在遏制页岩油发展,促进国内低碳转型。

  高盛也表示,如果2021年冬天比往年寒冷,近期油价可能加速上涨,每桶价格飙升至90美元。

  不同能源价格存在较强的联动性,因为在一定的价格下,不同能源之间具有替代性。所以,我们往往会看到油价和天然气价格同步上涨。比如在2018年布伦特油价突破80美元/桶时,NYMEX天然气期货价格也上涨至4.5美元/mmBtu。

  但这一次天然气价格的上涨却远超以往对应油价的范围,加剧了全球能源的危机,因为天然气在欧美能源消耗中的占比非常高。

  为什么欧洲的天然气会出现如此严重的供需错配呢?

  一方面,由于疫情的影响,很多天然气厂商都大幅减产,但疫情后经济得到恢复,对天然气的需求则大大超出了预期,供应没有得到及时的补充。比如,Equinor是挪威最大的天然气生产商,也是欧洲第二大天然气供应商,Equinor最大的气田,也是欧洲最大的气田。Hammerfest LNG自2020年10月开始停工检修,预期要到2022年3月才能复产。该气田日产量达1800万平方米天然气,其停产对欧洲天然气供给影响较大。

  另一方面,欧洲这些年也在致力于减碳,这不断加大对低碳能源(天然气)的需求。从环保的角度看,天然气是更为低碳的能源,因为它在电力生产中排放的二氧化碳比煤炭要少50%-65%,欧洲电力的第一大来源就是天然气。

  国际能源署(IEA)直接呼吁俄罗斯增加天然气供给,“俄罗斯可以采取更多措施,增加对欧洲的天然气供应,确保库存达到足够的水平,为即将到来的冬季供暖季节做准备,这也是俄罗斯展示其作为欧洲市场可靠供应商的一个机会。”

  在天然气大幅上涨的背景下,欧美电价自然也就水涨船高了,“电荒”呈现蔓延之势。意大利、西班牙、德国、法国电价已分别涨至10.5、9.2、8.1、7.8欧分/度,较一年前涨幅高达166%、167%、170%、134%。与欧洲相似,美国电价也大幅上涨。截至7月,美国每度电的平均零售价格达到了11.3美分,高出过去三年同期水平,居民用电每度电价更是涨至13.9美分/度,创下历史新高。

  开源证券指出,全球产业链高度融合下,欧美能源危机,也通过能源品价格上涨等通道,向全球加速蔓延。9月以来,巴西、印度等新兴经济体,也被卷入欧美能源危机的“漩涡”中。

  OPEC秘书长巴尔金多对当前的能源紧缺发出了警告:如果减少碳排放,转向可再生能源导致开发和采掘新油田和气田的投资减少,那么全球就会面临能源价格更大的波动风险。

  开源证券进一步判断,短期来看,随着冬季到来、整体用电季节性回升,叠加传统能源品供应难明显扩张,全球能源危机或将进一步发酵。中长期而言,全球“碳中和”背景下,传统能源产能日益萎缩与绿色新能源供给波动较大的交织影响下,能源危机的爆发可能变得更加频繁。

  煤荒引发拉闸限电

  与国际上出现的油荒、气荒和电荒类似,国内则出现了“煤荒”。动力煤期货价格已经上涨至1500元/吨以上,创历史新高,比疫情时的低点上涨超200%。

  煤价上涨如此凶猛可能更多来自供给方面的原因。2021年以来,国内煤炭产量增长缓慢,3-8月原煤产量同比仅增长0.3%,远低于过去几年3%左右的平均增长。在环保限产力度趋严的背景下,各主要煤炭产区增产较为缓慢。此外,进口的限制也大大制约了动力煤的供给,1-7月煤进口数量同比下降23.1%。

  中国的火力发电量占比超过70%,而火力发电量中接近90%使用的是煤炭。煤炭价格的大幅快速上涨,无疑大大增加了火力发电的成本,电价上涨的预期变得愈发浓烈。

  10月8日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应,保障群众基本生活和经济平稳运行。会议强调,将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%,调整为原则上均不超过20%,并做好分类调节,对高耗能行业可由市场交易形成价格,不受上浮20%的限制。

  由“煤荒”进一步演变成了较大规模的拉闸限电。5月份以来,多个省份宣布针对“两高”企业拉闸限电,进入9月限电省份数量进一步增加,并且部分地区波及居民用电。

  华西证券认为,根据拉闸限电省份的特征可以将其分成两类,一类是能耗双控晴雨表中标红或标黄的省份进行的主动限电,另外一类是缺煤、缺电较为严重的省份进行的被动限电。8月12日,国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,其中处于一级警戒状态的云南、广东、江苏、青海等双控目标完成情况较差的省份均在此次限电行列。另外一类是能耗双控完成情况较好,但是本身缺煤、缺电较为严重的省份,比如山东、吉林、辽宁。

  全球通胀风险加剧

  不论是油荒、气荒,还是煤荒、电荒,都会带来生产与生活成本的上升,推动全球通胀上升。

  2021年以来,欧美通胀都在快速攀升,并创下近十年来的新高。8月美国CPI同比增长5.3%,比2020年底上升了3.9个百分点,已经连续四个月高于5%,这明显高于美联储的合意通胀目标水平;9月德国CPI同比增长4.1%,比2020年底上升了4.4个百分点,创下1994年以来的最高水平。

  美国的通胀预期也在不断升温。5月以来,纽约联储调查的消费者未来1年的通胀预期持续走高,从4月的3.2%上升至9月的5.2%。最新的SPF调查数据显示,三季度专业人士未来五年的通胀预期大幅升温,从二季度的2.29%上升至三季度2.48%,创下2007年以来的记录新高。

  国泰君安分析称,能源价格占欧洲的CPI的直接权重约为1%,但是通过下游传导,对广泛的生活价格产生影响,如运输服务等。因此历史上欧洲的能源CPI与整体CPI的波动基本同步。由于欧洲能源紧缺,当前美国的天然气价格也出现暴涨,尽管美国在页岩气的支撑下,基本可以实现内部的供需平衡。总体看,能源危机的冲击将导致全球通胀压力加大。

  除了短期通胀的上升,更让人不安的联想是,这一次的能源危机会不会出现上世纪70年代两次石油危机时那样,引发欧美经济陷入滞胀。

  能源价格的上涨如果不能及时传导到下游,很多企业生产成本的上升就无法消化,只能被迫削减规模或面临倒闭。国泰君安认为,能源价格大涨可能会导致出现工业减产,冲击经济增长。

  上世纪30年代的大萧条和70年代的滞胀被认为是宏观经济领域的两大黑暗时刻,前者主要由需求的大幅塌陷引发经济大衰退和通缩,后者则是由于供给因素引发经济衰退和滞胀。

  这两段时期之所以“黑暗”,是由于普通的宏观政策很难解决当时的问题。比如2008年的金融危机也类似于大萧条,欧美采取了极度宽松的货币和财政政策,经济也花了很长时间才从泥潭中走出。而在滞胀的时期,传统的宏观政策也会失灵,正是上世纪70年代的滞胀使得二战后风靡一时的凯恩斯政策遭到了重大的质疑,因为它无法解决当时的滞胀难题。

  面对持续高企的通胀,欧美不得不考虑提前收紧宽松的货币政策,这可能会引发经济增长的放缓。

  国泰君安分析认为,在通胀加剧的同时,海外经济增长却在放缓,导致整体海外经济的类滞胀风险加大。虽然欧美不会产生类似2008年后的欧债危机那样的二次危机,但是部分新兴经济体的经济金融风险仍高。

  新兴经济体面临与发达经济体政策周期错位的风险,警惕脆弱国家的经济金融风险。当前新兴经济体的经济复苏还是不充分的。然而,此时欧美却要开始收紧货币政策,导致了彼此的政策周期的错位,容易导致资本外流以及金融市场的风险,从而进一步冲击经济的恢复。

  供给冲击正在强化滞胀风险。中金公司认为,目前全球面临三大供给冲击,按照冲击可能的持续时间,由短及长依次是:极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化。预计极端天气冲击将持续整个冬天,即未来6个月左右。供应链瓶颈问题或将持续12-18个月;而劳动力短缺问题,在疫情、工作模式、英美移民政策收紧(疫情前就已开始)等因素的共同作用下,估计将持续更久。最后,不同于前两者的一次性或短暂冲击,全球去碳化属于持续性或永久供给冲击。

  当遭遇一次性供给冲击时,经济体做出脉冲式反应后又将重新回到原先的均衡增长路径;而当遭遇持续性供给冲击时,经济体将在较长时间内逐渐收敛于一条新的均衡增长路径。

  警惕国内经济失速

  疫情后中国经济的复苏存在严重的不平衡现象,而且反复受到局部疫情的干扰,再加上国内宽松政策于2020年底就开始逐步回归正常化,使得近期经济复苏动能已经开始显露疲态。

  不论是此前较为强劲的工业,还是复苏本就乏力的投资和消费,增长的动能开始下降。

  8月份,规模以上工业增加值同比实际增长5.3%,明显低于市场预期(Wind)的5.8%,比上月下降1.1个百分点;比2019年同期增长11.2%,两年平均增长5.4%,分别比7月和6月下降0.2和1.1个百分点。

  1-8月份,全国固定资产投资(不含农户)346913亿元,同比增长8.9%,略低于市场预期(Wind)的9.1%;比2019年1-8月份增长8.2%,两年平均增长4.0%,比1-7月下降了0.3个百分点。

  8月份,社会消费品零售总额34395亿元,同比增长2.5%,大幅低于市场预期(Wind)的7.4%,比2019年同期增长3.0%,两年平均增长仅1.5%,比7月大幅下降了2.1个百分点。

  一些经济的领先指标下行速度也很快。9月制造业PMI跌至49.6%,比上月回落0.5个百分点,这是疫情恢复以来该指标首次跌破枯荣线。8月社会融资规模存量同比仅增长10.3%,创下了有数据以来的最低水平,比2020年10月份的高点已经回落了3.4个百分点。

  PMI反应出经济动能特别弱,结合7-8月经济数据,华创证券预计,三季度GDP两年平均增速大概率将低于5%。

  在经济复苏内在动能本就趋弱的背景下,还存在一些行业政策过紧(比如房地产)和煤电短缺的冲击,这可能了令未来的经济更加雪上加霜。

  2020年下半年以来,房地产调控逐步收紧。一方面,以“三条红线”、房贷集中度为核心,从非标、银行贷款、供应链金融等多方面全方位收紧房企融资渠道;另一方面,热点城市纷纷出台限购、限贷、建立房价指导等管控措施。

  这些收紧的政策已经开始对整个房地产链条产生较大的负面冲击。8月商品房销售面积同比大幅下滑15.6%,低于7月的-8.5%,两年平均增速为-2%,比上月下降2个百分点。

  从中微观的角度看,短期房地产市场最大的风险点是对恒大事件的处理。恒大事件会否扩大到其他的房地产企业,并对相关产业链产生更大的负面冲击,可能是资本市场更为担心的。

  如今煤电短缺引发的拉闸限电可能会进一步拉低经济增长。中金公司分析称,缺电对经济增长的影响有两条渠道,一是电量短缺,限电限产直接影响产出;二是电价上涨,推升成本,间接抑制生产。根据CGE模型,电价上涨5%,GDP会下降0.13%。根据发电量的三种情形,并假设电价上涨5%,缺电对GDP的拖累或在0.1-0.4个百分点。

  华西证券认为,本轮限电限产具有全国性且各地“双限”措施力度普遍较大,对工业生产带来的干扰不可避免。将历史上影响最为广泛的2003年和2010年限电时期作为参考,预计四季度工业增加值同比增速将降至4.0%附近。

  中信证券债券研究团队从能耗双控的角度估算,在单位GDP能耗降低3%左右的要求下,控制单位GDP能耗对2021年全年GDP增速的负面影响可能在0.3-0.6个百分点。由于部分省市能耗超标,在能耗双控的考核压力下出台大规模限产政策,可能存在一定矫枉过正的风险。

  拉闸限电还会进一步强化供给约束,PPI短期内仍会维持在较高的水位。8月PPI同比增速高达9.5%,市场普遍预计(Wind)9月份PPI增速将超过10%。

  PPI与CPI的剪刀差维持较大的水平,下游行业的经营压力将不断增大。尤其对于议价能力弱的下游中小企业,成本上升带来的压力更加突出。

  滞胀之所以成为经济的顽疾,很大原因是传统的宏观政策并不容易对付它。如果采取宽松的货币政策来刺激需求,又可能会进一步推高商品价格;如果宏观政策继续收紧,经济下行的压力又会更大,政策很容易陷入两难。

  由于上游商品的价格大幅上涨主要面临的是供给约束,而下游消费的疲软主要受到的是需求约束,政策上可能需要分而治之,才能更好的对症下药。

  目前,“运动式”减碳能否得到纠正对控制PPI的上行可能更为关键,这已经得到了决策层的高度重视。10月9日,国务院总理李克强主持召开国家能源委会议,部署能源改革发展工作,审议“十四五”现代能源体系规划、能源碳达峰实施方案等。

  李克强指出,中国仍是发展中国家,现阶段工业化城镇化深入推进,能源需求不可避免继续增长,必须以保障安全为前提构建现代能源体系,提高自主供给能力。要科学有序推进实现“双碳”目标,这必须付出长期艰苦卓绝努力。要深入论证提出碳达峰分步骤时间表路线图。坚持全国一盘棋,不抢跑,从实际出发,纠正有的地方“一刀切”限电限产或“运动式”减碳,确保北方群众温暖安全过冬。提高清洁能源比重,更多依靠市场机制促进节能减排降碳,提升绿色发展能力。

  而对于下游消费疲软的问题,则应该尽快采取刺激消费的一些政策。9月22日,国常会提出“研究出台进一步促进消费的措施”。但要等到具体的政策落地恐怕还需要一段时间。

  从“再通胀”到“类滞胀”

  如果全球宏观环境开始进入“类滞胀”状态,会对大类资产和股市产生哪些影响呢?历史上的滞胀经验也会给我们提供一些经验。

  虽然年初全球也经历了大宗商品的上涨,但其驱动与当下的能源危机有所不同。中金公司认为,2月大宗价格上涨反映的是“再通胀”逻辑,当时的交易特征是美债收益率上升,美股上涨,其中以道琼斯为代表的周期股涨幅更多。而眼下市场更担心的是“类滞胀”,其交易特征表现为美债收益率上升,美股回调,其中以纳斯达克为代表的成长股回调更多。

  两者虽然都是价格上涨,但区别在于前者主要由需求驱动,是经济良性循环的体现,有利风险偏好;后者主要由供给收缩所致,是经济受到负外部冲击的体现,不利风险偏好。

  申万宏源认为,本轮油价上涨一定程度上比2018年更加坚挺,四季度仍有需求支撑。但2022年随着经济复苏接近尾声,油价或面临“高处不胜寒”的风险,新兴市场面临的下行压力大于发达市场。无论是供给还是需求主导的油价上涨,美国能源和材料股总是具有相对收益,金融和公用事业相对跑输。

  从上世纪70年代石油危机的经验看,滞胀的环境对股市非常不利。国信证券指出,在第一次石油危机期间,从1973年到1974年,美国股市暴跌,两年时间里标普500指数累计跌幅达42%,并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。

  第一次石油危机期间,全球股市哀鸿遍野,日经指数下跌26%,德国DAX指数下跌25%,英国富时全指下跌69%,香港恒生指数下跌80%。

  这里值得一提的是,在过去几年的A股里,以“核心资产”为代表的一些大市值股票走出了较好的行情,估值不断抬升,这也往往被分析师看成是中国的“漂亮50”行情。美国的“漂亮50”行情终结于第一次石油危机,中国的“漂亮50”行情会不会也因为此次滞胀而彻底走向终结呢?

  在第二次石油危机期间,1979年到1980年这两年间,全球股市的表现则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”,但美国股市并没有大幅下跌,反而是上涨的。这两年间,标普500指数累计涨幅高达41%。

  国信证券解释称,当时市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席(沃尔克)的信任,相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时,抗通胀是头等大事一号工程,因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心,倒成为了一种利好。

  从结构的角度看,滞胀的环境哪些股市板块会表现更好呢?

  国信证券总结道,从行业板块的表现来看,上世纪70年代的能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明,即在持续通胀中,顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好,而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后。特别是能源板块,在两次石油危机过程中,美国的石油公司们是赚得盆满钵满,股价一路上涨。到1979年底,美股市值最大的10个公司中,有7个是能源公司。

  根据“美林时钟”,滞胀的时候对债券和股票都不利,持有现金才是更好的选择,因为通胀的上升对持有债券不利,而经济的下行伴随着企业盈利的下降,这对股市构成压力。但现实的资本市场可能并没有那么简单。

  由于股票对基本面的反应具有一定的超前性,广发证券认为,股票最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长,流动性充裕;后一阶段是经济企稳,盈利修复。

  那目前的中国经济环境处于哪个阶段呢?广发证券认为,目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”,这一阶段一般会出现权益资产的“砸坑式”调整,以反映未来盈利增速的下修。美林时钟意义上“衰退后期”的出现则需要政策更典型的稳增长,它会带来经济和企业盈利的企稳预期,估计12月的政治局会议和中央经济工作会议将会做出更全面的部署。

  也就是说,当前“类滞胀”的宏观环境对股市相对不利,从国内来看,需要等待更为明确的稳增长政策出台,才能从盈利下修驱动切换到流动性宽松驱动。

  虽然同样面临滞胀,但天风证券认为,国内外市场交易的逻辑有所差别,海外市场交易“滞胀预期和流动性边际收敛”,而国内市场交易“衰退预期和流动性边际放松”,内外差异导致市场的分化加大。

责任编辑:冯体炜

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竞赛地点名次评定

执行方式和期限:限于收到本决定书之日起十五日内到中国邮政储蓄银行股份有限公司秦皇岛市抚宁支行缴纳罚款伍佰元整;由秦皇岛市公安局抚宁分局送抚宁区拘留所执行行政拘留十日。yangjy_今天08:39

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